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在宏观经济调控、环保、贸易战、天气、资金等等因素下，上半年国内大宗商品市场跌宕起伏，那么下半年，宏观经济、黑色系、农产品、有色系、能源化工等市场，将如何变动?有哪些风险因素值得我们重点关注呢?

本文为中信期货《2018年下半年投资策略分析》核心概要。

核心观点:

钢材:在9月份旺季之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势，但当价格高企、下游企业补充一定库存之后，进入旺季之后可能反而不旺，钢材价格在旺季之后可能再度下跌。

铁矿:总体供应压力较大。但铁矿下方存在成本支撑，国产矿和海外非主流矿明显减产也对铁矿支撑，铁矿石将继续处于弱势震荡格局。

双焦:焦炭供需将受限，预计将长期处于高位震荡格局，而从节奏来看，焦炭价格将更多跟随库存周期以及成材需求波动。焦煤价格可能步铁矿石的后尘，长期内处于弱势震荡的格局，其节奏跟随钢材和焦炭。

动力煤:中短期强势远期谨慎。中期(1-2个月)来看，旺季支撑下，预计继续保持强势格局;远期来看，政策干预与宏观远期悲观情绪共存，煤炭价格上方有顶。

豆类:预计大豆呈区间运行，美豆【920-1080】，连豆【3500-4000】。豆粕下半年区间运行为主【2850-3400】。豆油预计受菜籽油减产和棕榈油雨季减产双带动，震荡上行【5500-6200】。

油脂:预计3季度油脂价格区间震荡、4季度价格或将企稳回升。

棉花:全球棉花库存消费比降低，棉花价格重心整体上移;天气状况存在不确定性，将影响整体棉价波动节奏。

苹果:单边操作可考虑回调后逢低建立多头;套利操作:待AP1810合约和AP1901、AP1905合约价差走扩后，关注套利机会。

铜:下半年铜价的宽幅震荡，伦铜价格运行区间在6400-7200美元/吨，对应沪铜运行区间在48000-53000元/吨。

甲醇:单边上主要是区间范围内滚动操作，预计主力合约价格运行区间2700-3050元/吨，另外就是PP-3*MA上先做多利润，然后再做空利润的操作。

橡胶:价格已经处于历史性的底部。在未来一年当中，橡胶可能也难以改变这个地位。

PTA:持续关注油价走势对于PTA价格走势的指导作用，短线操作可参考加工费水平，低于700元/吨以下可考虑布置多单，高于1000元/吨以上可考虑布置短线空单。

宏观:主动紧缩与被动紧缩齐发力，全球流动性面临更严峻考验

中信期货研究咨询部宏观策略组研究主管 尹丹

从我们一直跟踪的信贷周期模型来看，尽管全球经济体所处的经济周期不尽相同，但是却殊途同归:无论是主动还是被动，越来越多的央行政策倾向与上半年相比更加紧缩。紧缩的货币政策一方面会成为经济增长的掣肘，另一方面则会通过回收流动性使得金融市场的波动更为频繁且显著，经济危机以及金融危机的前兆若隐若现，抗通胀策略接近尾声，波动率扩大策略即将接棒。

一、中国:高质量发展和稳增长的再平衡

1、经济展望

下半年经济韧性面临严峻考验:(1)政府监管和限制地方政府举债使得基建投资放缓;(2)居民部门高杠杆制约消费增速维持高增长;(3)中美贸易摩擦对中国对美贸易存在掣肘。但面对下行压力，领导层势必考虑高质量发展和稳增长政策之间的再平衡，固投、消费及贸易三驾马车有危亦有机。

2、政策展望

货币政策中性的基调未改，但调控手段将呈现少吃多餐、有松有紧、有的放矢的特点。全球流动性收紧的大环境下，央行存在再度利用传统及非传统货币政策工具缓解局部流动性紧张的可能性，同时亦存在提高公开市场操作利率以跟随全球重要央行同步紧缩步伐的可能性。

3、风险因子

(1)中美贸易战:中美之间的贸易战进入深水期，有发展成拉锯战的势头，需警惕中国贸易帐下滑对市场流动性乃至货币政策的冲击。

(2)政府金融监管:政府金融监管政策的落实将压低市场杠杆率和风险偏好。

(3)新一轮个税改革:新一轮个税改革的落实将有效刺激消费，帮助经济企稳回升。

二、美国

经济展望:经济基础尚且稳固，维持下半年增长预期。

政策展望:下半年可能加息两次、年内总共加息四次的概率上升。加速加息将进一步为新兴市场货币造成贬值压力。

风险因子:美国中期选举临近，扶持摇摆州的利益是明显的策略方向，美国可能在三季度推出“税改2.0”，但中期这将为财政造成。

黑色:环保抑制供给，需求存在支撑

中信期货研究部黑色金属研究总监 曾宁

一、钢材、铁矿、双焦

1、钢材:环保抑制供给，需求存在支撑

2017 年是环保限产的元年，但2018年将是环保限产的大年，环保限产范围将更广、限产力度将更加严格，供给将继续受到环保抑制。而从需求来看，在房地产韧性较强、基建存在改善空间、制造业投资企稳反弹的背景下，钢材需求存在支撑。

我们认为今年的市场节奏可能类似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势，但当价格高企、下游企业补充一定库存之后，进入旺季之后可能反而不旺，钢材价格在旺季之后可能再度下跌。而今年因为环保预期引发的错配行情可能仍然将不止一次出现，在秋冬季限产后、而需求尚未消退前，可能再度产生错配，引发第二波环保行情。

但从长期来看，我们认为信用紧缩对实体经济的影响仍然将逐步显现，钢材价格存在天花板。

2、铁矿:维持弱势震荡

由于环保常态化、扩大化的影响，高炉产能利用率难以回到往年同期水平，铁矿需求缺乏支撑。而从供给来看，澳洲主流矿增量明显，巴西矿在上半年发货不及预期后下半年发货压力较大，总体来看铁矿供应压力较大。但铁矿下方存在成本支撑，国产矿和海外非主流矿明显减产也对铁矿支撑，铁矿石将继续处于弱势震荡格局。

3、双焦:供需均受限制，价格高位震荡。

由于环保因素的影响，今年的高炉产能利用率可能低于去年同期水平，生铁产量将受到限制，焦炭需求将进入瓶颈期。从供给来看，今年可能是焦炭行业的去产能元年，进入实质去产能阶段，环保范围扩大和力度加强也将限制焦炭供给。焦炭供需将受限，预计将长期处于高位震荡格局，而从节奏来看，焦炭价格将更多跟随库存周期以及成材需求波动。

焦煤供给比较稳定，需求是最大的变量。在焦化行业环保去产能/去产量的大背景下，焦煤需求难有增长，焦煤价格可能步铁矿石的后尘，长期内处于弱势震荡的格局，其节奏跟随钢材和焦炭。

二、动力煤:保供力度加大，供需矛盾仍存

1、结构性去产能与保供增量同步

2018年，煤炭去产能的主基调转变，从总量去产能转变为结构去产能，预计全年煤炭新增产量约1.5亿吨左右，全年产量36亿吨左右，预计增速4%左右;其中，2017年投产的新产能增产，预计带来的产量增长约8000万-1亿吨，2018年投产的新增产能，预计这部分产能带来的产量6000-8000万吨。

2、实体需求稳定，煤炭消费稳中有升

工业需求的旺盛、高温天气的提前到来，在本来淡季的5月份，煤炭日耗接近80万吨;月初高温天气虽略有回落，但日耗仍在70万吨上下，按照同期预估，迎峰度夏的旺季日耗将达到惊人水平。传统的煤炭消费淡旺季规律或将变化，预计秋冬季节，煤炭消费相对减少，但七八月份旺季更旺。

3、进口煤补充作用突出，但阻力重重

近两年国内进口煤量的增速较快，进口贸易一波三折。4月13日，进口煤限制政策重启，一类口岸也被加到限制行列，导致煤炭4月进口量同比大幅下降10.1%;进口限制政策重点在于全年总量控制，按照2017年进口总量2.7亿吨预算，2018年如果难有总量突破，对缓解供需失衡状况捉襟见肘。

4、供需矛盾仍在，价格中枢上移

煤炭现货价格中枢继续上移。2017年，煤炭现货价格中枢在640元/吨左右，阶段性供需紧平衡格局难以改变，2018年煤价中枢上移存在较大可能性。

5、投资策略

中短期强势远期谨慎。中期(1-2个月)来看，旺季支撑下，预计继续保持强势格局;远期来看，政策干预与宏观远期悲观情绪共存，煤炭价格上方有顶。

一、预计豆类重心上移区间运行

1、逻辑

大豆:美豆新作播种面积和三季度长势影响全球大豆供需格局，预计面积和单产同比双降，但结转库存较高，即便需求增长，期末库存降幅有限。预计全球大豆供需仍处于微平衡，甚至逐步走向供需紧张。国内补贴政策出台较晚，预计大豆增产幅度不大。贸易战的反复性和复杂性，使得豆类市场不确定性增加。替代品方面，国内菜籽减产幅度较大，加菜籽2018年产量存在下修可能。预计大豆呈区间运行，美豆【920-1080】，连豆【3500-4000】。

豆粕:大豆进口6-12月预计达到6278万吨，大豆供应充足。预计豆粕供应量4928万吨。不过如果贸易战持续恶化，可能导致美豆四季度进口量大幅低于预期，从而利多市场。从季节性看，豆粕7月中旬-10月初将迎来消费高峰，豆粕库存呈趋势性下降。豆粕下游需求2018年下半年环比持稳或略增。豆粕下半年区间运行为主【2850-3400】。

豆油:6-12月豆油供应量1161万吨。年初至今得益于豆棕价差窄幅运行，豆油下游消费相对较好，豆油库存呈趋势性下降，目前与2017年同期持平略高。预计豆油受菜籽油减产和棕榈油雨季减产双带动，震荡上行【5500-6200】。

2、建议

趋势:无明显趋势，区间操作为宜;

套利:3季度做空油粕比，做多豆棕油、菜棕油价差;

4季度做空豆棕油价差。

期权:做多波动率。

3、风险因子

天气炒作加剧，地缘政治紧张导致原油续涨，中美贸易战发展动向。

二、供应过剩压力先升后降，料油脂价格先震后强

1、观点

国际方面，在下半年里，预计主导油脂行情力量仍来自于供应端，3季度值油脂消费淡季，在棕榈油复产、期末库存高企的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制;4季度，随着外围棕榈油雨季减产到来及油脂消费进入旺季，预计价格在4季度将企稳回升。国内方面，上游供应，预计3季度油脂供应将呈上升趋势，而4季度压力或将逐渐下降;下游需求，同比表现理想，环比预期相对上半年好转。故综上，预计3季度油脂价格区间震荡、4季度价格或将企稳回升。

2、关键因素

外围棕榈油方面，进入3季度，预计马来、印尼棕榈油产量将继续上升，主要基于天气对棕榈油产量影响，但产量增幅放缓，因老树翻种率上升;4季度，东南亚进入雨季，棕榈油将进入减产周期，届时宽松程度才将逐渐收敛。

国内方面，上游供应，预计3季度油脂供应将呈上升态势，4季度压力或将逐渐下降;下游需求，预计下半年下游用油企业消费环比同比均增，仍以豆油消费为主。

3、操作建议

趋势操作:建议油脂3季度区间震荡思路，4季度偏多思路为主;

套利操作:菜-棕跨品种套利。

三、棉花:价格重心上移，天气及宏观政策影响整体节奏

1、观点

(1)全球棉花库存消费比降低，棉花价格重心整体上移。

(2)天气状况存在不确定性，将影响整体棉价波动节奏。

(3)中美贸易战影响全局，对棉价影响多空交织。

2、关键因素

(1)2019年中国储备棉不限量轮出受限，增加棉花进口量预期强烈，额外增加棉花需求。

(2)美国农业部预期中国、美国棉花单产降低，预期美棉弃种率增加，在棉花定产前，该预期无法证伪。

(3)天气状况是三季度关注重点，棉价可能“成也天气、败也天气”。

(4)中美贸易战开打，对国内棉价影响多空交织。对美棉加征关税利多国内棉价，若纺织品服装列入美对华加征关税清单则利空国内棉价。

3、风险因子

宏观经济不确定性;棉花调控政策不确定;天气影响

四、新季苹果供需偏紧，市场或震荡偏强运行

1、观点

展望下半年，苹果期货主要关注点在新季苹果的减产幅度、产区的气候、替代品价格。从基本面看，受清明节冻害影响及产区冰雹等极端天气影响，新季苹果减产基本坐实，考虑减产幅度较大，预计新季苹果供需格局将偏紧，开秤价或有所抬升，而优果率的下降，将进一步提高仓单成本。替代品方面，北方鸭梨、桃子、猕猴桃等水果因花期、产区与苹果相近，同样减产严重，提振苹果消费;南方时令水果目前长势较好，集中上市之时或对苹果消费形成替代，但考虑近几年苹果消费量、消费结构相对稳定，预计替代作用有限。综上，我们认为新季苹果期价在仓单成本的支撑下易涨难跌，且今年极端天气偏多，距离新果上市仍有时日，不排除继续炒作的可能，预计下半年苹果期价或延续震荡偏强走势。

2、操作建议

单边操作:可考虑回调后逢低建立多头。

套利操作:待AP1810合约和AP1901、AP1905合约价差走扩后，关注套利机会

3、风险因素

若减产幅度不及预期、时令水果价格下降，利空苹果期价。

中信期货研究咨询部有色组研究主管 许勇其

一、供需双弱环境下，铜价宽幅震荡

1、主要观点

对于下半年铜市场，我们认为铜价宽松震荡走势，中美贸易摩擦、国内新增冶炼产能释放给铜价造成较大的下行压力。主要基于以下几方面的判断。

其一，欧美货币紧缩将提速，国内去杆杠等因素令中国经济持续承压，国内需要继续降准降税来增加有效需求。

其二，下半年国内冶炼厂检修产能主要集中在6、7月，影响产量较小;国内新增加更多的冶炼产能，因此，下半年精铜产出将加速。

其三，上半年智利Escondida劳工合同谈判顺利达成，对下半年其他矿山劳工合同谈判有促进作用，预计下半年罢工对铜精矿产出的影响下降。

其四，下半年电网投资将发力，成为铜行业消费的主力军。

鉴于此，我们认为下半年铜价的宽幅震荡，伦铜价格运行区间在6400-7200美元/吨，对应沪铜运行区间在48000-53000元/吨。

2、风险因素

1.中美贸易摩擦扩大化

2.电网投资实际完成额远低于计划

二、成本下移叠加需求放缓，铝价下半场或先抑后扬

1、主要观点

中短期来看，海外铝土矿加速产出，中国氧化铝产能过剩逐步加剧。预焙阳极市场趋于过剩，电解铝成本重心逐步下移。同时需求走弱，去库存力度不大，铝价基本面面临成本塌陷和供需向下的压制。我们在三季度上半场对沪铝看法偏谨慎，认为铝价上涨的空间有限，可能面临着重新累库存的压制。14500-15500元/吨可能处于较高区域。中长期来看，氧化铝与电解铝成本大幅下行概率偏低，取暖季限产是大概率事件，海外电解铝紧平衡，铝价下行压缩产出后，库存会二次去化，四季度前后铝价或重新走强。基于此，我们判断铝价后期走势会先抑后扬。

2、逻辑及展望

目前，原料端表现弱势，电解铝成本缓慢下移。从我们所分析的情况看，氧化铝供应过剩，产业未出现减产现象，价格仍有下跌空间，如果考虑进口铝土矿和氧化铝前期囤货因素，原料端弱势格局短期难以改变。铝杆市场走弱，型材市场尚可，电解铝消费整体偏弱。短期来看，国内铝供需偏弱，形成成本塌陷与供需向下的双重驱动，沪铝依然有下跌空间。风险在于自备电改革。

随着原料和电解铝双向下跌，第二阶段会逐步导致电解铝和氧化铝供应收缩，市场寻求新的平衡。原料市场，氧化铝和阳极等辅料预计将率先检修减产，但过程可能相对曲折。市场会在反复震荡中寻求新的平衡，难以有大的表现。

第三阶段，市场会在反复挤压产业利润中寻找新的刺激点。或是提前炒作新的旺季需求，或是政策面的利好，或是海外市场新的变数。

三、短期原料短缺，中期供应恢复，沪锌前高后低

1、主要观点

整体上来看，若下半年金九银十消费预期证实，锌锭库存的再度去化，将短期支撑锌价上扬。但随着锌矿供应回升预期的逐渐提升，并将进一步转为锌锭供应，因此供应上升预期或使四季度锌价高位下移的风险加大。

2、操作策略

(1) 趋势性操作短多长空

(2)阶段性把握买沪锌近月卖远月操作

(3)阶段性把握买沪锌卖伦锌反套操作

(4) 中长期把握买铜卖锌操作

3、风险因素

美元指数大幅波动;国内环保超预期限制国内锌供应恢复

四、9 月加息或将缺席，贸易战升温，贵金属宽幅震荡

1、核心观点:长期贵金属仍有上升空间

短期来看，美联储加息靴子落地同时释放较为鹰派信号短期令贵金属承压。然而疲弱的薪资增速，中美贸易战升温，前期减税利好的能否持续释放，将使美国经济不确定性提升，或许将令美联储再次回到年内3次加息预期上来，9月加息预期或将落空。

叠加中美贸易摩擦升级，美方单方面贸易惩罚性措施，是对公平贸易的挑战，中国有实力也有义务捍卫自身贸易利益，绝不会一味妥协退让，市场避险情绪有望激化对贵金属产生支撑。

长期来看，2018年由于美国大幅减税，经济保持相对稳定增长是可期，适当加息以防止经济过热合理合情，12月的加息概率仍高，也预示着美元在年末很可能再次出现较为强势的上扬，给贵金属带来比较大的压力，出现回调的可能性很高。下半年预计贵金属价格将先扬后抑保持宽幅震荡的态势。

2、风险提示

美联储加息提速，欧盟债务危机再现，全球通胀回落。

一、沪胶继续探底，等待供应面出现反转

1、观点

价格继续探底，反转需要看供应面的变化:我们认为，橡胶已经处于历史性的底部。在未来一年当中，橡胶可能也难以改变这个地位:产能的调整与改变需要经历一个相当长的时间，而消费方面，又不可能出现垂直上升的局面。价格很可能在一个区间内进行波动，尽管这个区间可以很大。价格筑底的成功可能主要看供应面方面的变化。当供应端出现了明显的收缩以后，价格方可能出现彻底的反转。

2、风险因素

(1)产区出现极端天气，如大洪水爆发，导致价格可能会出现超预期的走强。

(2)全球宏观出现大幅衰退，导致全球需求下降。

二、下半年供需矛盾不大，甲醇大概率走季节性行情

1、观点

考虑到下半年甲醇国内新产能持续投放，且三季度库存季节性积累，预计压力将逐步增大，价格或将呈现弱势回调，不过也需要要考虑环保带来的不确定性风险，而随着上游利润不断下滑，下游利润不断修复，底部支撑逐步出现，且进入四季度后，气荒、恶劣天气对运输、甲醇取暖需求以及库存季节性回落等因素的影响将提供向上驱动，进而大概率出现反弹行情，因此综合来看，我们预计下半年甲醇价格大概率先抑后扬，预计价格运行区间为2700-3050元/吨。

2、策略

操作上，单边上主要是区间范围内滚动操作，预计主力合约价格运行区间2700-3050元/吨，另外就是PP-3*MA上先做多利润，然后再做空利润的操作。

3、风险因素

1、价格超预期上涨的风险:新产能投放大幅低于预期或者延后，阶段性MTO需求集中释放带来供需错配，宏观政策超预期转向宽松。

2、价格超预期下跌的风险:产能释放过于集中，MTO持续检修，整体商品氛围偏差。

三、多空力量并存，下半年或呈现宽幅震荡格局-PTA

1、观点

下半年PTA价格或以宽幅震荡为主，在油价高位震荡情况下成本端有支撑但推动价格上行动力不足，供应端高开工与低库存并存相对明确，对价格指导意义不大，需求端存量弹性不足但聚酯景气周期中下降幅度也有限，新增产能有一定不确定性，但整体或可匹配PTA旧产能复产的增量。价格底部支撑在5500一线左右较强，上行压力在6200-6300区间。

2、策略

操作上建议把握阶段性行情，持续关注油价走势对于PTA价格走势的指导作用，短线操作可参考加工费水平，低于700元/吨以下可考虑布置多单，高于1000元/吨以上可考虑布置短线空单。

3、风险因素

上行风险:油价大幅下跌，下半年聚酯投放不及预期。