五月金融监管下配置防御行业

1.4月市场简要回顾：雄安崛起，白马亮眼

　　4月A股各大指数集体回调，公用事业、建筑和家电收获正收益。4月wind全A报收4279.77，月跌幅-2.94%；其中，上证综指、中小板指和创业板指分别收于3154.66、6640.18、和1850.73，月涨幅依次为-2.11%、-1.56%和-2.97%。同时，4月消费、稳定、成长、金融和周期风格涨幅分为为-2.84%、-0.36%、-3.47%、-1.91%和-4.73%。此外，4月涨幅前五的行业是公用事业(2.10%)、建筑材料(1.36%)、家用电器(0.08%)、房地产(-0.33%)、非银金融(-0.38%)；涨幅后五的行业是休闲服务(-7.37%)、轻工制造(-6.63%)、综合(-6.55%)、纺织服装(-6.34%)、商业贸易(-6.01%).

　　4月市场情绪先扬后抑，金融监管成为首要压制因素。4月前期受雄安新区和粤港澳大湾区等主题概念刺激，市场情绪有所回升；后期出台的金融监管以及去杠杆政策对市场流动性和情绪造成较大冲击，市场利率大幅提升，风险偏好明显回落，次新股和高送转板块震荡剧烈，资金抽离现象加剧，抱团取暖现象也较为突出。

　　4月前半段主题纷飞引领投资热潮，后半段白马景气走出亮眼行情。在4月的前半段，月初受雄安新区主题影响，核心概念股连续涨停，局部行情一度井喷，地产、建筑、水泥和环保等相关行业涨幅明显，印证我们在深度报告中率先提出的观点。(详见《比肩浦东深圳的千年大计！—雄安新区专题系列之一》)；之后，粤港澳大湾区横空出世，我们在第一时间发布专题重磅报告《粤港澳大湾区，世界第四大湾区耀世而出》，并提出以三大地产，三大港口为主的黄金组合，后续行情演绎也得以部分证实；此外，美国军事打击叙利亚、朝鲜半岛进展等地缘突发事件，国产航母下水、国产飞机首飞等利好消息也使得国防军工、黄金板块异军突起。在4月的后半段，正如我们反复提示的，估值消化后的家用电器，食品饮料等白马股板块逆势上涨，如格力电器（000651），贵州茅台（600519）等行业龙头纷纷创出新高；同时，以东阿阿胶（000423）、片仔癀（600436）为首的中药龙头股，以新华保险（601336）、中国人寿（601628）和中国平安（601318）为首的保险龙头也逆势上涨，表现抢眼。

　　2、5月行业配置建议

　　2.1、行业景气状况：水泥、电子行业景气稳步提升

　　2.1.1、上游行业：价格高位回调，5月景气持平

　　4月上游资源品价格普跌，5月景气大概率持平。4月受煤矿复工和季节性需求下降影响，叠加水电出力上升，煤炭需求进入低谷，动力煤市场价下降2.31%。同时，美国石油产量连创新高，打压OPEC减产效果，油价小幅下滑，WYI期货结算价下降2.06%。此外，4月LME有色金属全面跳水，美元指数微涨0.03%，黄金受地缘政治影响上涨1.28%。未来我们预计PPI环比持续下滑的概率不大，一段时间后有望在0附近转为震荡，因此上游资源品价格大概率趋稳。考虑到目前上游资源品供需格局也较为稳定，5月石油石化以及有色行业整体景气程度较此前持平。

　　具体而言：(1)煤炭行业：下游火电厂将迎来夏季需求旺季，但是水电出力上升或部分抵消对煤炭的需求，同时煤炭供应仍然存在约束(详见《水泥和钢铁的分歧在于供给端——行业数据跟踪周报》)。我们认为5月份煤炭价格将呈震荡趋势，行业景气程度较此前持平。(2)石油石化行业：由于美国强势增产，我们认为5月油价将会继续窄幅下滑，行业整体景气程度较此前持平。(3)有色行业：目前朝核危机降温，法国大选结束，叠加美国经济走强，黄金支撑因素逐渐褪去，金价将震荡下行，行业整体景气程度较此前持平。

　　2.1.2、中游行业：下游需求稳定，水泥景气上升

　　4月中游资源品分化，5月水泥、机械、交运景气上升。4月各地水泥价格指数全部上涨，其中全国水泥指数上涨3.80%；钢铁价格走低，其中热轧板卷(-11.78%)、冷轧板卷(-10.31%)、线材(-8.99%)、螺纹钢(-7.82%)。在需求稳定的情况下，供给端的差异是导致中游资源品分化的主要原因(详见《水泥和钢铁的分歧在于供给端——行业数据跟踪周报》)。同时，3月挖掘机、推土机、压路机的销量同比上涨55.62%、203.95%、28.86%，我们预计4月工程机械销售仍有望实现30%-80%的同比增长。此外，从一季度经济数据来看，宏观形势并没有想象中的那么差，我们对二季度依然维持积极乐观态度。值得注意的是在下游需求稳中向好的背景下，未来持续关注中游周期股销量上升带动总资产周转率的逐渐反弹进而对ROE形成有效支撑。综合以上，我们认为5月水泥、机械、交通运输景气程度较此前上升；钢铁行业景气程度窄幅下滑；玻璃、电力、基础化工、造纸等行业景气程度较此前持平。

　　具体而言：(1)钢铁行业：4月最后一周铁矿石价格止跌上涨带动钢价反弹，我们认为二季度钢铁供需仍旧稳定，预计5月钢价随着铁矿石价格上涨而趋稳，钢铁行业整体景气程度较此前窄幅下滑。(2)建材行业：4月错峰限产措施实施到位，5月份将继续维持良好供需关系，水泥价格保持上涨势头，行业景气程度较此前持续向上；未来玻璃量价趋稳，不会有太大波动，行业景气程度较此前持平。(3)轻工行业：下游需求预期不会大幅提高，纸价上涨的支撑较弱，行业景气程度较此前持平。(4)电力行业：在二季度经济形势大概率向好，我们认为4、5月发电量仍将维持一定的增长，增速或有回落，景气程度较此前持平。(5)化工行业：环保监管和供给侧改革密集的行业将收益于供给收缩，整体化工品价格未来将震荡趋稳，行业景气较此前持平。(6)交运行业：一季度铁路货运量同比增长15.29%，在持续近五年的下跌之后铁路货运量首次出现增长，我们认为由于随着基本面改善，货运有望保持增长趋势，行业景气程度较此前稳中有升。(7)机械行业：随着工程建设持续推进，装载机、压路机的销量也有望轮动增长，我们维持上半年工程机械维持高景气的判断

　　2.1.3、下游行业：半导体持续上升，地产链消费高位

　　5月半导体景气持续上升，二季度地产链非地产消费处于高位。4月下游景气程度整体趋稳，其中电子行业景气持续回升依然值得密切关注，医药行业略有回升也不容忽视。同时，需要提醒的是在房市政策不断束紧的背景下，3月一二线城市房价增速下降，各线城市成交面积显著降低，三四线繁荣的拉动效应正在减缓，房地产销售端已经明显收缩，5月预计维持量跌价稳的格局，行业景气程度继续下滑。受此影响且考虑到房市对于地产链非地产消费(家电、家具、空调等)的作用存在时滞，由去年房地产销售带动的地产链非地产消费高位将在二季度，之后景气向上预期走弱。对于家电行业而言，目前出口端同比增长乏力且可预见未来好转较为困难，我们认为未来家电销售需求主要还是来自国内，其中存量置换保持稳定，增量添置则受到房地产的困扰，经销商补库动力有可能进一步被削弱。结合提价持续性存疑，下半年行业后劲堪忧。综合以上，我们认为5月电子、医药景气程度较此前上升；房地产、农林牧渔行业景气程度较此前下滑；汽车、食品饮料、传媒、纺织服装等行业景气程度较此前持平。

　　具体而言：(1)房地产行业：5月房地产市场将继续缓慢下行，从价格上看一二线城市同比增速继续走低，成交面积下降；三四线城市量价趋于平稳，行业景气程度较此前下滑。(2)汽车行业：未来汽车行业整体景气程度较此前持平，其中细分领域SUV和新能源汽车景气较此前略有上升。(3)食品饮料行业：未来白酒价格窄幅上涨，鲜乳则是平稳走弱，行业景气程度较此前持平。(4)纺织服装业：未来纺织材料需求稳定，价格将以小幅震荡行情为主，行业景气程度较此前持平。(5)电子行业：随着智能化时代的到来，手机、物联网、汽车电子等新兴领域的高速发展，此轮半导体行业景气周期更长，未来有望继续走强。

　　2.2、行业仓位估算：周期消费趋稳，金融深蹲起跳

　　根据2017Q1主动型基金行业配置情况，电子元器件(+5.98%)、医药(+5.78%)、家电(+3.51%)、食品饮料(+3.15%)和轻工制造(+2.50%)等行业超配比例较大，银行(-8.12%)、非银金融(-4.83%)、石油石化(-3.65%)、交通运输(-2.73%)和房地产(-1.98%)等行业低配比例较大。

　　根据4月份各行业区间资金流向占比(整体法)情况，综合(-3.98%)、建材(-2.57%)、计算机(-2.23%)、电力设备(-2.23%)和基础化工(-2.15%)的资金流出压力较为明显；银行(-0.05%)、石油石化(-0.15%)、非银金融(-0.46%)、电力及公共事业(-0.86%)、建筑(-0.90%)的资金流出压力较小。

　　5月周期和消费趋稳，金融深蹲起跳，成长持续低迷。根据2017Q1主动型基金行业配置同时结合4月资金净流出情况，我们大致判断目前仓位较高且处于上升趋势的行业有电子元器件、医药、电力及公用事业、有色金属；仓位较高且处于下降趋势的有计算机、传媒、建材、机械；仓位基本稳定的行业有采掘、家电、通信、轻工制造、食品饮料、建筑、餐饮旅游、电力设备、国防军工、纺织服装。仓位较低且处于上升趋势的行业有交通运输、商贸零售、非银金融、银行。仓位较低且进一步降低的行业有农林牧渔、房地产、石油石化、综合。其中，正如此前我们在一季度基金配置报告中提出的(详见《非银金融与商贸零售或被提前布局——2017一季报基金资产配置报告20170427》)，2017Q1基金在非银行金融和商贸零售增仓明显，极有可能已经被提前布局，近期的保险表现亮眼也侧面验证了我们的观点。

　　2.3、行业估值分析：低估值金融股优先

　　目前申万一级行业PE(TTM)明显高于中位数的行业有建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、通信等；明显低于中位数的行业有化工、钢铁、农林牧渔、电子、传媒。PB(LF)明显高于中位数的行业有建筑材料等；明显低于中位数的行业有商业贸易、农林牧渔、计算机、传媒等。

　　5月密切关注周期股高估值回落后可能出现的反弹，低估值金融股优先。4月上旬在雄安新区、粤港澳大湾区等重磅主题带动下市场估值中枢整体上移。其中，前期估值回调的建筑材料、建筑装饰、钢铁、有色和环保抬升明显；同时，以家电和食品饮料为首的消费股估值继续下滑。伴随市场对雄安等相关热点趋于冷静，估值消化后的食品饮料，家用电器为主的白马股异军突起，再次成为市场4月中旬主要关注点，也印证了此前我们及时提示和反复强调的观点。此外，4月下旬医药行业受益于避险情绪下市场对低估值龙头的抱团取暖异军突起，保险行业也因为业绩超预期叠加低估值而上涨明显。综合以上，我们发现当消费股的估值已经明显高于历史中位数水平时，往往并没有立即调整，反而股价再创新高，说明当前投资者对于传统消费领域的估值忍耐程度提高，在有业绩保障的前提下并不排斥出现估值偏高现象；同时，投资者对消费股估值回落十分敏感，待估值消化后也能稳健反弹，说明当前投资者对于消费领域依然坚持认可并保持密切关注。值得提醒的是4月周期股整体估值持续下滑，我们认为在周期股并未出现明确拐点的情况下，5月需要留意估值回落后可能出现的反弹机会，密切关注钢铁、有色和化工行业。此外，低估值行业依然存在明显的分化现象，一方面估值已经持续偏低的TMT、农林牧渔行业依然难以翻身，短期只能寄希望于个别细分领域；另一方面，以非银为首的金融、医药等开始发力，并逐步得到市场的认可，后续银行、保险反弹持续性概率较大，目前估值尚低的商贸零售也可能存在的重大机遇.

　　2.4、行业业绩分析：电子、轻工和非银业绩或超预期

　　业绩兑现，一季报非银金融、电子元器件和轻工制造或超预期。据目前已经披露的一季度业绩预告并结合行业历史盈利情况，一季度除了电气设备、纺织服装、公共事业、计算机和通信外，大多数行业整体业绩均有一定改善，建议关注存在业绩超预期增长的非银金融、电子元器件和轻工制造。

　　上游和中游资源品业绩爆发，主要因为供给侧改革和低基数。一季度由于供给侧持续收缩以及环保治理，叠加往年同期的低基数效应，上游资源品价格大涨，采掘和有色盈利同比增势喜人，净利润同比增速分别达到615.68%和279.52%，龙头股中国神化和中国石油（601857）净利润同比增速达127.35%和249.87%。中游资源品钢铁、建筑材料和化工增幅同样居前，分别为363.03%、735.91%和128.54%。其中，钢铁行业和建筑材料均受益于产品价格持续上涨，宝钢股份（600019）、海螺水泥（600585）的净利润由去年同期的15.38亿元、11.74亿上升至41.67亿元、22.81亿，是行业的增长的主要动力。但由于一季度资源品处于景气高位，市场均已提前形成一定预期。

　　中游制造业机械业绩亮眼，轻工制造业绩超预期。机械设备行业由于2月销售数据暴涨，一季度盈利持续增长134.67%。其中，工程机械、内燃机和仪器仪表子行业由去年同期-5.19、0.64和1.61亿元上升至18.31、30.08和5.48亿元，增速分比为452.79%、4600.00%和240.37%。需要提醒的是中油资本（000617）由于重大资产置换对内燃机行业盈利产生重大影响，2017Q1实现净利润28.38亿元，同比增长7207.76%。另一方面，轻工制造受纸价上抬和家居带动，2017Q1同比超预期上升62.66%。其中，家居增速107.74%，造纸增速215.78%。。

　　下游消费品业绩整体稳中向好，小家电和零部件业绩较为亮眼。下游消费品业绩净利润同比增速涨幅居前的有房地产(30.84%)、休闲服务(21.02%)、食品饮料(19.78%)和家用电器(18.92%)，而纺织服装净利润同比减少8.87%。结合细分行业来看，白酒2017Q1净利润同比增速22.56%，沱牌舍得（600702）和山西汾酒（600809）增速居前，分别为235.39%和60.80%；贵州茅台和五粮液（000858）等倍受市场关注的个股增速分别为25.57%和24.30%；其它涨幅靠前的子行业有：啤酒行业(41.67%)和调味发酵品行业(25.30%)。同时，空调行业(17.57%)、冰箱(14.12%)、洗衣机(12.83%)增长较为稳定，小家电(27.34%)和零部件行业(31.54%)盈利增速较为迅猛。此外，我们认为一季度电子行业(52.45%、半导体销售大幅增加)盈利同比增速超预期，相关个股立讯精密（002475）、大华股份（002236）、欧菲光（002456）归母净利润同比增长51.17%、33.26%、52.83%且均未发生重大并购重组，说明目前电子行业内生增长相对稳定，未来业绩增长依然维持高位运行。

　　TMT整体表现一般，计算机出现好转，传媒维持低增长，通信环比好转。一季度计算机行业受2016年高基数影响以及行业景气度下滑，净利润同比下滑-30.61%，环比去年四季度进一步恶化。需要提醒的个股同方股份（600100）2016Q1出售股权获得净收益56.98亿元，导致上年同期计算机行业高基数，剔除后计算机行业净利润同比增速回升至35.80%，二级行业计算机设备和计算机应用同比增速43.25%、33.12%。同时，一季度通信行业业绩表现环比好转，净利润同比增速为-1.55%，中高增速部分主要来源于外延并购。其中，行业龙头朗玛信息（300288）(1714.24%)并表医药电商服务机构、创意信息（300366）(427.26%)并购邦讯信息以及信维通信（300136）(187.45%)江苏子公司获得巨额政府补贴款收入。此外，一季度传媒行业维持低增长(16.19%)，主要是由于行业龙头增长乏力导致。其中，华谊兄弟（300027）新增发行的电视剧减少，导致一季度净利润下滑到-0.66亿(16年同期净利润为2.86亿元)，降幅高达122.89%；另外，暴风集团（300431）(-60.98%)、全通教育（300359）(-130.73%)等新兴公司正处于市场拓张阶段，人工成本、市场费用较高等因素导致短期盈利不及预期。整体而言，一季度TMT板块业绩表现一般。

　　金融股业绩改善，非银金融有望超预期。2017Q1银行和非银金融净利润增速为3.25%和12.42%。其中，相较于上期(-24.02%)和历史同期(-35.27%)，非银金融整体业绩均有明显改善。具体而言，一季度银行受益于不良企稳且息差降幅缩窄而收入回升明显；同时，市场回暖带动保证金规模和经纪收入上升，叠加IPO提速等利好因素，券商净利润短期内暴增；此外，受利率上行带动，险企投资收益边际改善，一季度业绩超预期。此外，需要注意的是非银金融业绩亮眼背后存在一定的非业务因素。其中，保险企业西水股份（600291）一季度业绩暴增12999.24%，主要是因为公司将所持兴业银行（601166）股权由可供出售金融资产转换为权益法核算；越秀金控（000987）受益于纳入广州越秀金融控股集团有限公司的经营业绩；绿庭投资（600695）转让2999.37亿元工业房产；经纬纺机（000666）则将汽车业务整体出售，致使一季度净利润猛增。

　　供给侧改革与行业集中度提高保驾护航，2017年整体盈利将大概率好于预期。随着供给侧改革推进和行业集中度提升，A股上市公司企业盈利情况将继续好于预期，随着2016年A股上市公司年报的陆续披露，我们预计2017年全部A股净利润同比增速14.35%，好于2016年的8.69%。其中创业板和中小板相较2016年同比增速均出现一定回调，主要原因是2016年的高基数与成长股盈利的负面预期；主板将成为A股盈利的最大亮点，增长主要来源是金融机构的资产负债表修复带动利润回升，预计2017年主板净利润同比增速10.42%，高于2016年的6.04%。

　　2.5、行业配置建议：重在价值，胜在防御

　　5月受金融监管趋严影响，行业配置整体偏防御，建议密切关注有色(部分)、银行、保险、电子等行业。我们预计5月金融监管力度持续加强，市场情绪偏弱，整体依然以观望为主。目前，我们建议行业配置首选有色(部分)、银行、保险，对成长板块的投资逻辑应从行业景气和公司业绩出发，积极布局电子元器件等行业。其中，上游有色行业景气尚未遭遇拐点，我们坚定看好受供给侧改革具有涨价动力，估值处于历史中位数以下，并在一季报业绩充分兑现的锂、稀土以及基本面良好的铜和铝。同时，金融监管仍在路上，建议积极布局防御性质较强的银行和保险。结合保险行业龙头格局基本确定，未来行业集中度仍有望不断提升，在寿险和财险方面行业优势将进一步显现，后续仍需密切关注。此外，由于半导体持续高景气，电子行业率先突破成长股业绩困局。考虑到其在5G、精密电子元件、无线充电、汽车电子和穿戴设备等领域研发投入巨大，我们认为电子行业后劲十足， 5月景气逼人，具有良好配置价值。需要提醒的是弱市重质，5月市场对于白马股和龙头股的重视不减，价值投资始终是主线。其中，5月消费行情仍有望持续，家电和食品饮料行业龙头依然存在结构性机遇；同时，雄安新区深度发酵，有可能拉动水泥、环保、工程机械等细分领域；另外，5月“一带一路”高峰论坛给交运行业带来的趋势性机会亦不容忽视。