进一步提升DR系列利率作为基准利率的地位

交易中心宣布将于2017年5月31日正式推出“银银间回购定盘利率”，以及以FDR007为参考利率的利率互换。此举无疑会进一步提升DR系列利率作为基准利率的地位，也为市场提供更及时的参考利率指标。

对互换而言，本文展开讨论了FDR007互换可能的投资者群体与表现。考虑到标的为央行重点提及的基准利率，使得围绕政策利率调整进行交易成为了可能，甚至由此可以剥离出中国的“隐含加息概率”，我们认为这将是FDR007互换最大的亮点之一。

5月27日，交易中心宣布为进一步完善银行间市场基准利率体系，提高货币政策传导效率，将于2017年5月31日正式推出“银银间回购定盘利率”（含FDR001、FDR007及FDR014三个品种），以及以FDR007为参考利率的利率互换交易相关服务。

此举无疑会进一步提升DR系列利率作为基准利率的地位，也为市场提供更及时的参考利率指标。而对互换而言，考虑到标的为央行重点提及的基准利率，虽然波动性可能相对小一些，但是否由此可以剥离出中国版的“隐含加息概率”？我们认为这将是FDR007互换最大的亮点之一。

为何是FDR：进一步提升DR基准利率地位

DR系列利率指银行间存款类机构以利率债为质押的回购利率，从16年三季度《货币政策执行报告》中被央行重点提及，而为市场所关注。由于是存款类机构之间的质押回购利率，所以在此次公告中被简称为“银银间”回购利率。央行认为，DR利率可“降低交易可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”

从16年11月开始，资金利率发生的较明显的变化是R007加权利率逐步脱离了原来的隐性利率走廊区间，而DR007加权利率继续留在区间内，表明央行更在意的利率基准指标是DR007（可参见团队此前多篇报告，如《消失的走廊》等）。

17年一季度《货币政策执行报告》中，再度提到“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6-2.9%的区间内运行”，进一步强调了DR007的基准地位。此次专门推出DR系列利率的定盘利率指标，相信也是这一思路的延伸。

此前全市场质押回购利率R001、R007、R014也均有定盘利率指标，FR007也是repo互换的参考利率，此次推出FDR系列定盘利率后推出FDR007互换也是较为自然的做法。

预计FDR系列与DR加权将保持高度同步性

FDR定盘利率是采用每个交易日上午9:00-11:30时存款类机构之间（“银银间”）以利率债为质押的回购交易利率的中位数而编制的（相同交易对手方、相同利率的交易只记为1笔）。每个交易日上午11:30发布，属于盘中利率，对于资金交易、互换交易都会产生较大的影响。尽管产生方法上与DR加权利率存在较大差别，但一般而言两者仍然是高度同步的。早盘的资金松紧能影响到市场情绪，能较大程度上决定一天的基调。就单个交易日而言仍可能有较大差异：

1、高利率成交一般都发生在午后，所以资金极度紧张时，可能加权利率会高于定盘利率；

2、如果午后出现了央行宽松信号或者大行恢复融出，则可能加权利率会低于定盘利率。

从历史数据来看，当资金利率波动较大时，R007与DR007的误差也相当更大一点。但如果要求不是特别精细（比如日内交易），从稍长的时间跨度上基本可以将R007与DR007视为同步高正相关指标。

FDR007互换怎么玩？——有机会围绕政策利率调整博弈

对于此次新推出的FDR007互换，将与原有的FR007互换能形成较明显的互补，投资者群体或将出现进一步的细分。从参考利率性质上看，FDR007（DR007）会比FR007（DR007）波动相对小，仍受到利率走廊区间的约束，更能反应银行之间的流动性情况。

对于套保需求投资者：

在对冲资金成本方面，难以以DR007加权为基准借钱的投资者（包含大部分非银机构）无疑仍会继续倾向于使用FR007互换。对于能以DR007加权作为基准加点获得资金的机构，使用FDR007互换会更为合适。

在对冲现券方面，由于DR007仍有较强的政策利率倾向，波动空间相对较小（受到隐性利率走廊约束），预计FDR007互换较FR007互换更难反应同期限现券收益率的波动，也仍然是FR007互换更适合用于对冲现券。

当然由于DR007波动较低，可能带来的是FDR007互换负carry现象不如FR007互换更为严重，这或许也将成为投资者细分的一个关键指标。

对于交易型投资者：

如前文所述，从投机交易的角度来看，FR007波动性更大，更适合非银投资者参与，似乎明显更适合交易型投资者一些。我们认为，从传统类型的交易来看确实如此，但FDR007贴近基准利率或许为另一类型的交易提供了有利空间：围绕政策利率调整博弈。

事实上，DR007与隐性利率走廊（央行7天逆回购利率为底、隔夜SLF利率为顶）的架构与美联储围绕联邦基金利率打造的利率走廊，以及有效联邦基金利率（EFFR）作为重要参考指标的架构非常接近。

在关于联储加息问题的热议中，我们总能看到关于“隐含加息概率”的描述，原因在于美国市场存在以联邦基金利率期货为代表的衍生工具，基于一定的假设计算可从中剥离出市场认为的加息概率（详情可参考我们的此前专题报告《关于隐含加息概率的几个细节问题》）。

既然FDR007较R007确实更接近政策利率目标一些（非常类似于有效联邦基金目标利率EFFR），那么围绕DR007价格运用FDR007互换进行政策利率博弈似乎也是很自然的交易思路。

甚至更进一步，添加足够的假设后，从FDR007的价格中我们也能从中剥离出中国市场上的隐含“加息概率”（一般我们说的美国加息概率是使用联邦利率期货）。我们简单举例如下：

加入FDR007互换的负carry现象不明显（或者负carry恒定）。市场无加息预期情况下对1月期FDR007的互换价格为2.85%，然而某事件（比如说关于美联储加息问题的表态）后1月期互换价格跃升至2.88%。我们如果我们认为未来1个月仅有的一次加息时间窗口是在半个月后的美联储议息会议前后。那么这一事件的加息预期概率就是：

3/0.5/10=60%

当然这还是比较理想的情况，即使不考虑加息概率的计算，FDR007在反应政策利率波动应该会比FR007互换更为灵敏是相对较为确定的。

离中国版加息概率指示器有多远？

如上文所述，如果在较为理想的假设下，从FDR007中我们计算出中国版的加息概率，主要的困难点如下：

1、 DR007在利率走廊区间中的位置仍不稳定

EFFR与联邦基金目标利率区间保持高度相对稳定，使得以EFFR为基准的期货定价也主要围绕政策利率调整而博弈，其他扰动因素相对较少。

目前来看，尽管DR007运行在隐性利率区间中，但相对波动仍较大，与区间中枢的相对关系并不稳定。理论上，较长期限的FDR007互换应该会围绕FDR007的长期均衡水平进行预期博弈，但如果参考利率本身不够稳定，势必加大干扰因素，增大剥离的难度。

2、  我国尚未形成明确的议息会议安排与利率引导指导

相比于美联储较为成熟的利率走廊引导框架，我国由于利率市场化进程与价格型调控机制开启较晚，目前也尚在探索阶段。包括隐性利率走廊制度、央行7天逆回购的政策引导功能也并未形成制度安排。

如果希望计算“隐含计息概率”，需要市场对于加息时间点与加息节奏（一次调整10bp？或者SLF与OMO利率是否同步调整？）达成共识，否则仍只能定性地判断市场对于加息的担忧。当然在FDR007上市初期，如果能成为人们对加息方向的判断标志（而非具体的概率），那应该也是该品种的极大价值之一。

3、 互换市场与资金市场可能并不同步

互换市场主要参与者仍是银行，理论上与银银资金市场的参与者结构相对同步。但考虑到，参与互换的投资者中仅有数十家银行，且也有券商自营、资管产品等非银投资者；而资金市场的参与者包含的银行范围显然更广，所以这两者之前仍然有较大的程度不同。

且利率互换是银行为数不多的对冲工具，常年存在较明显的负carry现象（相当于空头让步部分利润），导致互换市场有时并非反应对参考利率远期水平的预期。如果投机性过强，显然将掩盖FDR007在政策利率预期揭示上的功能。

尽管可能存在上述问题，但我们仍然可以期待FDR007互换上市后为完善市场对冲工具、健全价格发现机制上发挥作用。FDR007后续的走势我们也会密切跟踪关注。