央行缩表与流动性如何兼顾

中国央行在经历大幅被动扩表之后，现已进入阶段性缩表的新时期。然而，中国的缩表并非新鲜事，只不过央行缩表的频率在增加，规模在扩大，也正在从之前的被动型缩表转向主动型缩表。

　　缩表的目的在于降杠杆和防控金融风险，是对稳健中性货币政策严肃态度的表达。在其他监管措施的共同作用下，央行缩表将传导至商业金融机构缩表，这会对过去数年间激进的资产管理带来相应的影响，也会改变中国债券市场的流动性状况。

　　要避免因缩表而造成市场流动性紧张，避免缩表加剧经济短期企稳回升的脆弱性。因此，接下来央行采取的缩表策略，应当是在控制对金融机构债权规模的前提下，视外汇占款的变化而谨慎有序地调整法定存款准备金比率。这既可以达到缩表和控制金融机构在债券市场中加杠杆的目的，也可以减少货币政策操作中对商业银行资产和负债两端的扭曲效应。

　　2008年全球金融危机后，主要发达国家央行为实施量化宽松货币政策而大规模地购买资产，海外央行资产负债表随之急剧扩张，如美联储资产负债表规模由危机前的约9000亿美元扩张到目前的约45000亿美元。这对稳定金融市场、降低长期国债收益率，进而促进经济复苏无疑具有一定的积极成效。随着美国经济逐渐复苏，失业率降低至接近充分就业的水平，缩表便开始进入美联储的政策议事日程。但是，美联储的缩表尚处于预期之中，而中国货币政策在转变为“稳健中性”之时，中国央行似有先声夺人之势，率先缩表。

　　挥别大幅扩表的时期

　　在讨论缩表之前，有必要先回顾一下人民银行资产负债表的演变及其特征。在过去的20年，人民银行资产负债表规模出现了急剧扩张。在1997年年末，人民银行资产负债总额约3万亿元，到2016年年末则已达到接近35万亿元，部分年份资产负债规模同比增速甚至超过30%。毫无疑问，央行的资产规模经历过一段高速扩张的时期。

　　尽管如此，从1997年至今，人民银行资产负债表的变化还是经历了四个不同的阶段。第一个阶段是从1997年至2001年，央行资产负债表总体保持缓慢增长态势；第二阶段是从2001年至2007年，央行资产负债表增速不断提高，年均增速高达25%；第三阶段是从2008年至2014年，资产负债同比增速开始下降，但仍维持正增长态势，导致资产负债规模仍在不断扩张；第四阶段是在2015年以后，央行资产负债表规模同比增速出现负增长，使其出现了自1997年以来的首次较大规模下降，虽然在2016年有所恢复，但也仅仅是略高于2014年的水平。在2017年前3个月，人民银行资产负债表的规模更是接连下降，从2017年1月的约34.8万亿元下降到2017年3月的约33.7万亿元，下降了约1.1万亿元。

　　央行资产负债规模的变动与中国的经济形势密切相关。1997年，亚洲金融危机爆发，中国出口受到较大冲击，前所未有地进入买方市场时期。为此，中国实行了宽松的货币政策与财政政策。当时，对其他存款性公司债权在央行资产负债表中占有极重要的地位，但在中国于2001年加入世贸组织之后，改革开放进入了新的阶段，宏观经济也进入了新周期。由于中国国际收支“双顺差”不断增加，外汇储备急剧扩张，央行资产负债表规模也随之急剧扩张，并逐渐在央行资产负债中占了相当大的比重。自2008年全球金融危机爆发后，主要发达国家均实行近乎零利率甚至负利率政策，再加上量化宽松，使得中国资本与金融账户顺差大幅增加，中国外汇占款不断上升，造成人民银行资产负债表规模出现进一步扩张。

　　但是，在全球金融危机过后，伴随着全球经济的再平衡，中国国际收支双顺差的增长率不断下降，体现在央行资产负债表中的国外资产及央行总资产增长率也随之大幅下降，但是总资产仍在此期间达到了一个历史峰值。在2014年以后，美联储货币政策及其预期的转变使得美元重新走强，国际资本流动方向的转变使中国储备资产出现了转折, 央行资产规模随外汇储备大幅减少而相应地下降，仅在2015年就减少了约2万亿元。为维持国内流动性的稳定，央行在2015年数次降低法定存款准备金率，从而在负债方减少金融机构在央行的存款，使资产负债在总量上得以平衡,维护了金融体系的总体流动性。然而，在转入2016年之后，面对储备资产的下降，央行调整了货币政策的操作策略，并没有像市场所预期的那样继续以降准来应对外汇占款的下降,而是以大量的逆回购和再贷款来维持资产负债的平衡，从而避免资产负债总规模的下降。

　　为应对资产方的变化,央行可能通过调整负债来加以应对。当外汇占款逐渐成为央行资产负债表中最重要的组成部分，且导致基础货币规模不断膨胀、流动性过剩之时，央行先是在负债层面大量发行票据，“浅层次”地冻结流动性，导致央行负债方的央行票据一度急剧增加。在中国债券市场发展极不完善之际，不同期限的央行票据的发行客观上为金融机构的流动性管理创造了工具，也形成了对应的利率期限结构，但是仍然受到了一些关于成本和流动性管理效果的质疑。央行转而以频繁提高法定存款准备金率作为“深度”冻结流动性的基本工具。但当国外资产出现持续下降之时，人民银行在2015年数次降低法定存款准备金率。这种策略保持了央行资产负债之间的平衡，但也导致了央行资产负债表的收缩。

　　缩表并非新鲜事

　　纵观央行资产负债表就可以发现，缩表在中国并非新鲜事。事实上，自2002年1月以来，我国央行一共经历了6次缩表（见附表）。第一次发生在2002年5月至2002年6月间，在此期间央行总资产减少了836亿元，下降幅度为1.8%；第二次发生在2011年11月至12月间，央行总资产减少了4573亿元，下降幅度为1.7%；第三次则发生在2015年3月至12月间，央行总资产减少了27574亿元，下降幅度为8%。这是迄今为止持续时间最长、规模最大的一次缩表；第四次和第五次则分别发生在2016年2月至3月、2016年7月至8月间，这两次央行总资产分别减少了10822亿元和4206亿元；第六次则发生在2017年以来的缩表，此次缩表尚未结束。可以看到，自2015年以来，央行缩表的频率在提高，而且缩表的规模也创下了历史纪录。

　　虽然央行前后共经历了6次缩表，但缩表的动因及其所体现的货币政策立场和意图并不相同。就央行资产与负债的关系而言，总是由资产方的调整而引起负债的调整，因此在讨论央行缩表时，一个重要的切入点便是从央行资产总量及结构的变动来分析缩表的政策立场和动因。众所周知，中国央行资产主要的组成部分是外汇占款、对政府债权、对其他存款性公司债权。除了2007年在设立国家外汇投资公司时，央行购买特别国债而导致其对政府债权有一次跃升外，其余时候总是保持相对稳定。因此，央行资产总量及结构的变化，以及随之而来的缩表主要在于外汇占款或对金融机构债权的变化。