美联储持续加息，新兴市场股市还能涨多久
从2016年2月份开始，联储加息预期下降带动美元指数大幅回落，新兴市场股市大幅回升，且持续好于发达国家股市表现。直到2016年10月份开始，市场对美联储加息预期再度大幅上升，再叠加特朗普当选后政策预期影响，美元指数急剧上升，新兴市场股市明显回调，且落后于发达国家股市。到2016年底，新兴市场和发达国家股市全年表现正好持平。
今年年初以来，美元指数再次波动回落，新兴市场股市又出现大幅上涨，且再次明显超越发达国家股市表现。截至4月底，美元指数波动下跌了3%以上，以本币计价的MSCI新兴市场股票指数涨幅高达10%，考虑到货币因素影响，以美元计价的MSCI新兴市场股票指数同期涨幅超过13%，均大幅超越同期发达国家股市表现。
新兴市场股市能否延续前期涨势？目前市场总体偏于乐观，本文试从几个角度加以剖析。
领先指标显示，新兴市场经济前景逐渐改善
从主要新兴市场经济体制造业PMI领先指标看，从去年下半年以来，新兴市场整体经济进入扩张状态。特别是以中国大陆、印度、俄罗斯、波兰和中国台湾地区等为首的经济体，扩张明显加快；而南非、印尼、土耳其、巴西和马来西亚等经济体相对滞后，但也在近期先后加入扩张队伍。
受通胀影响，新兴市场货币政策明显分化
近几年新兴市场经济体通胀走势明显分化，可谓是冰火两重天。波兰等部分中东欧国家一直处于通缩状态，去年底以来才逐渐回归正常，韩国也类似；而委内瑞拉、巴西等部分拉美经济体则长期处于恶性通胀状态，俄罗斯、智利跟巴西相似，前期主要受汇率大幅贬值影响，通胀远超央行目标水平，近期才逐渐回落至目标水平附近；受前期能源、食品价格大幅上涨以及汇率贬值的影响，马来西亚、土耳其和墨西哥等国通胀压力大幅上升。
与此相对应，随着俄罗斯、巴西等部分新兴市场经济体汇率企稳回升，通胀回落，这些国家央行均选择大幅降息以刺激经济增长，并带动股市大幅上涨；而波兰、韩国等央行在通胀逐渐回升到正常水平后，央行均选择维持货币政策观望状态；为应对通胀大幅上升，土耳其、墨西哥等央行均被迫大幅加息。
总体看，除俄罗斯、巴西、智利和中国台湾地区等少部分经济体外，新兴市场大部分经济体通胀压力均呈持续上升状态，可以预见，整体新兴市场货币政策持续放松的空间已经大幅缩小。再叠加考虑美联储持续收紧货币政策的影响，长远看将有更多经济体可能会跟随美国逐渐进入加息周期。
大宗商品二次探底的风险
传统上，主要新兴市场经济体大致可分为两大类，即原材料商品出口国和原材料商品进口国，前者主要是拉美和中东欧非地区经济体，以出口能源、食品等初级原材料为主，原材料商品出口占其总出口比重高达50%以上；后者主要是亚洲区的开放型经济体，进口的能源、食品等原材料占其总进口比重也超过30%，这些经济体同时出口制造业加工产品。
如果按照原材料商品出口总量排名，俄罗斯、中国、巴西、印尼和印度等是新兴市场最大的原材料出口国。但从整体经济对原材料出口依赖性看，智利、俄罗斯、巴西、印尼和马来西亚等更加依赖原材料出口。其中，智利主要出口矿产和金属，俄罗斯主要依赖原油和天然气等能源出口，巴西主要出口食品和矿产，印尼和马来西亚则以原油和食品出口为主。大宗商品价格涨跌对这些经济体中长期基本面影响很大。
按照原材料进口总量排名，新兴市场最大的原材料进口国分别是中国、印度和韩国等。如果看整体经济对原材料进口的依赖性，则印度、韩国、印尼和中国等对食品、燃料和矿产品的进口均较高。所以，亚洲区经济与大宗商品的关系比较辩证，一方面，大宗商品价格下跌对亚洲区经济有利，另一方面，亚洲区经济增长情况又能影响大宗商品价格涨跌，主要以后者为主。
从过去20多年的情况看，大宗商品价格涨跌确实与新兴市场股市密切相关。2016年以来的这波新兴市场股市大幅上涨，大宗商品价格强力回升也是主要原因之一。展望2017年，大宗商品价格并不存在持续大幅上涨的基础，相反，受各种因素影响，中国和韩国等经济体仍有下行风险，大宗商品价格存在二次探底风险，可能将影响新兴市场股市表现。
新兴市场还面临哪些风险
去年下半年以来，随着巴西、泰国、韩国等政权交接顺利完成，莫迪领导的人民党在印度议会选举中获得压倒性胜利，新兴市场整体政局趋于稳定。在可预见的未来，金融市场担忧的新兴市场风险将从政局动荡风险逐渐转移到经济基本面风险和地缘政治风险。前者主要与全球经济环境、汇率走势、资金流向以及大宗商品价格涨跌密切相关，后者主要表现在不时出现的恐怖袭击事件和突然加剧的军事冲突，包括欧洲恐怖袭击、美国对叙利亚军事打击和朝鲜核危机等，这些风险将在2017年持续影响金融市场对新兴市场资产的风险偏好。
对于经济基本面风险，这里主要强调两点。第一点是中国经济增长如果持续下行对新兴市场的负面影响，这主要通过贸易途径以及中国经济增长波动带来的大宗商品价格和市场风险情绪变化。世界银行研究显示，中国大陆经济增长下降1个百分点对中国香港地区、马来西亚、泰国、印尼和韩国等经济体的影响最大。而从对中国出口占其总出口比重看，对中国经济最不敏感的是中东欧地区新兴市场如土耳其和波兰等。
第二点是美国对新兴市场的影响，即“特朗普风险”，主要包括贸易保护和强势美元两方面。
首先，贸易保护方面，特朗普政府一直奉行“反全球化”，坚信贸易逆差是造成美国国内资源和工作岗位流失的主要原因。如果美国真的实施贸易保护主义政策，将对美国贸易敞口较大的小型开放经济体如墨西哥等造成重大打击，中国也将受到负面影响。好在目前看，特朗普政府以实用主义为导向，短期实行贸易保护主义的风险较低。其次，虽然特朗普不愿美元走强，但其系列政策如贯彻落实不可避免将导致强美元后果。而如果美元大幅走强，国际资金从新兴市场大幅回流，再叠加强美元对大宗商品价格的打压，将对大部分新兴市场经济体造成冲击。这也是历史上强美元周期中，新兴市场股市一般表现较差的主要原因。
总体上，受外围环境变好、商品价格回升、基本面回暖、央行放松货币政策以及国际资金回流的影响，年初以来新兴市场股市大幅上涨并超越发达国家表现。但往前看，2017年新兴市场面临的风险因素还很多，包括中国经济增长再次下滑、商品价格二次探底、特朗普政策落实和地缘政治等风险。特别是如果“再通胀”压力上升，全球货币政策被迫超预期收紧，以及随着特朗普减税和基建政策落实，美元再次大幅走强，那么后期新兴市场股市可能将重蹈去年下半年覆辙，陷入波动调整。目前看，出现这种概率的可能性还是比较高的，在目前时点再大幅追高新兴市场股市并非稳妥策略。