借助《私募证券FOF：大资管时代下的基金中基金》一书的隆重发行，“基金天地FOF读书会”系列活动也成功举办：4月9日北京、4月24日上海、4月26日深圳。今天，我们来回顾一下诺德基金管理公司拟任FOF经理郑源博士的发言。
一、核心观点
量化资产配置模型方面，我们更倾向于采用Black-litterman模型，该模型较好的结合了各类资产的历史表现与投资管理人的主观判断，能够较好的结合定性与定量的分析方法。另外，从过去10年中国内地的股市、债市、和商品市场来看，这几类资产收益的差异分布还是非常有规律的，这也为B-L模型在中国内地投资实践的有效性提供坚实的基础。
在标的基金的筛选方面，除了传统的主动管理基金，我们也会更多地考虑配置指数型基金，包括宽基指数和行业指数的ETF，以及联接基金、量化指数增强基金。相比之主动管理的基金来说，这些基金持仓比较透明、风格比较稳定、管控和沟通成本较低、费用也相对来说比较低。利用量化模型，对其进行投资会更加有效。在这一方面，我们也有比较长期和丰富的积累。
对于风险控制这一块，首先，我们会着重分析每类资产的风险控制逻辑，从这些资产本身的投资逻辑出发，对这些资产的涨跌和动量进行更为准确的判断，进而对仓位进行严格的控制。同时，对于F0F的专户类产品，我们对于风险的控制可能要更多的放在产品的投资制度和条款设计中。FOF不论是投资已有产品，还是投资专属设计的新产品，都要在投资的条款设计和制度中进行充分的考虑。
二、访谈内容速记
主持人杨如意（爱基,净值,资讯）：在构建FOF组合的过程当中，基金筛选是非常重要的环节。当前市场上标的基金的种类非常多，不少FOF经理通过量化的模型化繁为简进行挑选。请问如何用量化的方法挑选基金或者挑选基金经理？以及如何用量化的方法构建我们的FOF组合？
郑源：首先非常感谢杨总给我们的机会，我本身做量化出身的。我们首先回答这个问题，关于基金挑选，我觉得刚刚富国陈总的观点是非常好的，我们在做基金评价的时候，本质上面我们首先对基金做分类，在我看来基金分类首先要对资产类别以及策略做明确的定位。在这个情况下面我们才有做标的基金或者基金管理人能力比较的前提。没有这两个清晰分类，这个比较是很难有一个明确结果的。这样的情况下面，我们可以把整个市场上面的标的基金大致看成两类：第一类是公募基金，公募基金资产类别是清晰的，但是策略不太清晰。而对于私募来说，我们看到这么多年各个重要的私募基金的评选以及颁奖大家会围绕策略和资产类别评选，在同类型、同策略、同资产类别的基金评价当中评一个优劣相对来说是比较显著的，也是比较容易的。这一块，我今天不做过多的分享。
我想重点讲讲我们对于公募的思路，诺德作为首批上报公募FOF产品的基金公司，我们上报了三个产品，而且我们三个产品主要还是以战术资产配置为主的。我们一直做选择资产配置加策略配置，而获得有效资产配置前沿组合的工作。
我们对于公募基金评价的看法，我们可以分两块来看：第一块是经典的传统的公募基金的评价方法，从选股能力、择时能力，绩效的稳定性等等，这是比较成熟的量化评价模型。当然，针对内地市场的特点，我们也有自己的创新，比如说对市场热点追踪能力等等。但是，我们发现这一块主要用基金净值的数据，这样一个时间序列，觉得数据量还是很有限或者数据表达能力还是很有限。尽管看到市场上面有大量的工作围绕风险因子、市场风格来对基金产品净值的时间序列做回归，分析基金产品在各个风险维度上面、风格维度上面的暴露来做基金的评价和筛选的工作，但是我们觉得能够得到的数据或者得到的数据表达能力还是有限的，对于标的评价可能还是不够准确。
在我们看来这个工作做了之后，发现另外一个比较大的问题，基金经理比较容易出现一些风格漂移，很多基金经理有风格漂移的现象。而且公募基金还面临一个问题，基金经理变换得快，好的基金经理在某一个风格上面一旦持续一段时间的良好表现之后很容易出现离岗的情况，这个情况下面，我们发现真正能够长期坚持的基金经理是有限的。
因此，我们考虑了另外一个思路，这个思路是我们现在正在做的也是比较看好的思路，我们从被动的角度出发。刚刚讲了，做资产配置的过程中，大家在选好资产类别之后，希望能选出更优秀的经理人来。但是，管理能力的评价是有一定门槛的，我们现在更倾向于偏重配置，特别在权益类配置被动型的指数产品。根据我们目前已公布的FOF投资指引细则来看，我们配置指数类基金产品相对来说比较低的规模限制和门槛限制，而这一块其实是有一个空间的。被动型指数产品，比如说行业指数或者各股票的指数，持仓是非常清晰的，对于未来的判断基于量化模型做各种各样的预测和判断也可能比较容易。在这个情况下面我们做权衡，其实对于我们掌控权益类组合相对来说是比较容易的。
我们还对哪些产品更感兴趣呢？指数增强类产品非常感兴趣。目前角度来看，几个宽基指数增强类产品，表现也是很不错的。而且我们了解到这一类增强类产品大多数不是一个简单的主观判断做出来的，而是根据成熟的量化模型做出来的。这些量化模型相比基金经理人的因素来说，它变化、漂移的概率是小很多的。我们把量化增强指数的这些相关的策略特征和这些东西做一些提取、比较，其实对于我们来说是比较容易挑选出好的量化增强的产品，在这个基础上面我们再做权益类组合，相对来说会比较容易，也不会面临一个比较大的在投资过程中的组织和沟通的风险。这是权益类的。
对于债券类的，我们发现债券类的基金筛选倒是相对比较容易通过量化分析得到比较稳定性结果。我们找了一系列的指标，包括结合宏观指标，从上到下，包括结合基金净值本身的指标，量价的指标对纯债类基金做筛选的时候，规律相对比较稳定的。在这一块对于债券类基金的筛选，我们也比较相信其风格会稳定一些。我们相信这可能是因为债与债之间的差异性或者波动性不会像权益类资产差距这么大。所以我们对于债券基金标的的判断，即便我们可能出现一些有判断误差的情况下，对于整体组合来说不会有那么大的影响。这是关于标的筛选这一块。
对于量化的资产配置这个角度来说，其实我们现在考虑的还是遵循经典的模型，最初我们对于市场上面特别关注的风险平价的模型进行了很多研究。我们有公众号做了一系列的深度研究报告。我们发现这个模型有一些问题。风险平价这一类的策略有一个比较大的问题是解决不了资产配置当中黑天鹅的问题。我们也知道对于风险分散的角度来说这是一个非常好的理念，根据风险收益需求把低风险的资产配置得更多，但面临一个问题，在这个市场出现了特别大的风险事件的时候或者风险异常的时候，对于这些资产的低风险保证是很难的，或者没有办法保证低风险资产能够维持在一个预期的风险范围内。
另外一块，我们也考虑了像Black-litterman这样的模型，这样的模型也挺有意思的，我们对国内各类资产它的收益率以及收益率的相关性以及收益率的差异，在时间上面的分布做了一些分析。发现在国内在过去十年、二十年的时间窗口上面，它的收益率和风险的分布还是挺有规律的，这给了我们一个比较好的基础，进行量化模型的研究和实施，根据量化模型规定的基础，再做配置相对来说会容易一点。简单一句话来说，当我们面对公募基金配置手段的时候，我们更多的在考虑不同类资产之间的风险和收益率的差异性，差异率体现在模型里面其实是比较重要的思路。为什么呢？对于公募基金来说实际上我们公募的FOF，由于公募产品，本质上面来说追求β。目前为止，我们没有看到有比较大的品种或者比较多的空间选择不同的策略，基本上是看多的策略。我们最终找不同资产间和不同标的之间的β差异与相关性。
主持人杨如意：在FOF管理的过程当中，我想问一下贵司如何进行风控这个环节的操作的？
郑源：我们公司对于FOF的理解，从投资理念角度来说，我们还是认为这是一个以风险管控为核心的，特别以审慎的风险管控为核心的角度。本质上面来说我们希望通过大类资产配置来分散，尽量的避免系统性的风险。虽然在理论上面不太可能实现的，但我们还是希望能够尽量的分散。所以风控成为整个FOF产品，不管公募也好、私募也好的一个核心之所在或者核心理念之一，最重要的核心理念之一。
具体来说应该怎么做这个事呢？这其实应该是挺复杂的事。我们分为两块来看，刚刚讲的观点，公募FOF里面，由于投资的标的只能是公募基金，本质上面来说找β，对于找β这种策略来说，刚刚陈总也提到我们要做多空判断和仓位控制的，对于不同的品种要有相对来说比较严格的风险评判的体系和风险评判的模型。单一品种到各类品种，到品种之间相关性也应该有一个比较严格的评估的，这一块我们现在已经做了挺多的积累，包括长期对一股票市场、债券市场、商品市场，国内的商品市场更多的是把眼光投在黄金上面，以及我们相对来说更可靠的货币类资产。在这个中间寻找一个什么时候做一个更为激进的配置、什么时候做一个更为保守的配置，怎样利用资产之间的相关性分散掉风险。所以，对于公募基金来说我们认为核心是涨跌的判断、动量的判断、仓位的判断。这三块做好了，实际上对于产品的风险来说是比较容易可控的。
对于私募来说其实我们面临的问题是：投私募基金的时候，你是专门为自己的子基金设计产品，还是去投已有的子基金产品？对于第一种情况来说，首先我们要弄清楚的是私募基金已有的产品的风险控制特性，把风险控制特性和风险控制元素以及风险控制的实际操作调查清楚，然后再来做产品配置的决策，这是比较重要的。如果为自己已有的私募FOF产品成立全新的子基金产品，只是寻找委托人的，应该在条款上面做更严格的设置或者更清晰的设置。因为这个私募产品是为母基金定制的，定制过程当中考虑到不同资产类别、策略类别之间的相关性和复杂性，这一块作为私募FOF产品的重中之重来做设计。这一块大家考虑的问题不再是简单的资产的风险或者策略的风险，而是你整个产品设计条款的风险。
三、特别说明
（1）上文完全根据嘉宾的发言速记简单整理而成，有着很重的口语痕迹，因此，请大家多多地从口语的角度进行阅读和理解。我仅仅是对个别明显的错别字做了修改，采取这种做法的目的，是想尽量保持嘉宾发言的原汁原味。如有不足之处，请谅解。
（2）稍后，我们还将会邀请各位嘉宾提供一些由他们亲自撰写的专业文章，以求对于公募FOF的更全面、更深刻探讨。
（3）各媒体如有选用，请注明出处：公众号“王群航”。
四、郑源简介
诺德基金FOF管理部投资总监。香港理工大学计算机博士，八年证券投资行业从业经历。历任中国银河(行情11.71 -1.26%,买入)证券金融工程高级研究员；民生证券金融工程资深研究员；华泰联合证券金融工程资深研究员；中国创新投资有限公司（香港主板上市公司）投资经理，主要从事期权组合投资和量化港股对冲投资；高扬集团有限公司（香港）投资经理。主要研究方向有：指数投资、行业轮动（爱基,净值,资讯）、大类资产配置、大数据、以及衍生品投资的研究。主要研究成果有：《FOF投资研究系列》、《行业精选（爱基,净值,资讯）研究系列》、《行业指数择时系列》、《指数择时研究系列》、《大数据投资研究系列》、和《波动率投资研究系列》。
该活动的最大亮点之一是由清一色拟任FOF经理参加的公募FOF论坛，是迄今为止专业化水准最高的公募FOF系列论坛。