第18周A股策略周报

    更值得关注的是信用进入收缩

　　今年二季度与去年下半年以来最大的不同是A股核心驱动力已经由盈利能力修复转向货币信用双中性偏紧导致的贴现率上升。去年下半年直至今年一季度是盈利能力修复拐点+货币政策中性偏紧的组合，盈利改善压倒流动性。而今年除了货币政策维持中性偏紧之外，我们认为A股投资者更值得关注的是二季度信用从之前的中性转向中性收紧，标志是房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表外信用创造收缩，最直接的表象是一二线核心城市住房按揭贷款额度管控与利率上浮，以及信用债发行量大幅萎缩与利率大幅上升，历史上货币政策+信用扩张双紧的组合对股市不利，流动性压倒盈利。我们继续建议配置上盈利与贴现率并重“以龙为首”。

　　债券/股票/大宗商品三杀，这次有所不同

　　近期债券/股票/大宗商品同时下跌也验证了当前是流动性收紧主导大类资产波动，不禁让投资者想起2016年12月，但我们认为最大的区别是信用从中性转向中性偏紧，因此后市所采取的投资策略也应该不同。2016年底市场对于盈利拐点的认知正在增强，金融去杠杆低于预期，2016年10月房地产调控密集出台后还处于观望期，信用仍处于扩张中，所以我们当时建议投资者利用流动性异常冲击上车盈利慢牛。而当前信用处于收缩中，上周证监局督导券商资管资金池业务，财政部联合六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，对股票和大宗商品而言信用转向收缩已经对宏观经济基本面产生了下行预期。

　　A股非金融企业盈利能力将持续修复

　　本轮我们率先提出ROE拐点并始终对ROE修复的持续性最为乐观。年报一季报显示A股非金融企业ROE回升将延续至2018年一季度，除非金融去杠杆对信用的收缩作用过大。历史经验，资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于2017年一季度A股非金融企业的偿债支出增速仍在回落，所以资本开支增速回升将至少延续至今年三季度，从而A股非金融企业的ROE将继续修复至少四个季度，高点或在明年一季度出现(参见0506《全视角：库存、产能、现金流》)。

　　“以龙为首”依旧将获得稀缺性溢价

　　我们认为流动性中性偏紧的环境将强化A股“以龙为首”买确定性的行情。市场给予龙头的估值更多的是来自确定性和持续性的溢价，是在市场波动率下行过程中的Beta选股策略。长期来看龙头股的行情将转变为Alpha选股策略，即这些龙头个股能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜公司，是在行业集中度提升过程中最大的受益方，龙头股的投资从防御性向超额收益转变。周期板块龙头受益于业绩波动率降低的行业整体性改善，消费行业看ROE持续性，优选净利占比行业提升的龙头，成长行业估值溢价依赖于企业自身的技术升级和产业革新(参见0504《穿越经济周期“以龙为首”》)。

　　继续配置蓝筹龙头股与雄安主题

　　我们自4月中旬以来不断提示重视金融去杠杆加速给A股带来的边际变化。从上周的金融去杠杆政策节奏发酵速度看，短期风险偏好冲击最大的时候可能正在度过，而从债券市场收益率曲线异常平坦化来看，我们预计短期流动性持续紧张亦难以维持。中期看抱团取暖会继续，配置两类股票，蓝筹龙头股与主题之王雄安，两者之间有此消彼长的跷跷板效应。行业配置继续关注ROE处于景气阶段且有向上趋势的建材/化学原料/电子；同时关注具有大市值+业绩稳定性的价值龙头个股(中国人寿（601628）/老板电器（002508）/长江电力（600900）)；主题投资，继续坚定布局雄安主题，关注“绿色雄安”(先河环保（300137）/首创股份（600008）/恒泰艾普（300157）)与土地基建(京汉股份（000615）/金隅股份（601992）)。